【资讯】谢逸枫四颗利空炸弹重伤股市

谢逸枫：四颗利空“炸弹”重伤股市

继上周杭州楼市传出“开年第一降”消息之后，周末又传出多家银行暂停房地产贷款的消息，虽然上述消息有被市场夸大之嫌，但丝毫不影响其对地产股的巨大冲击。2014年2月24日整个地产板块跌幅高达5%，超25亿大资金净流出，有格力地产、华夏幸福等七股跌停，“招保万金”四大金刚跌幅均超6%。此番暴跌之后，地产股短期无投资机会。虽然此后兴业银行官方回应称春节前确有相关通知下发，但强调此次业务窗口指导仅针对地产夹层融资与地产供应链融资，非针对开发贷与个人住房按揭等大口径房地产信贷。而交通银行也明确否认了上周五下发过通知。但是这样的澄清消息依然没能阻止地产股大范围的下跌，周一上午开盘房地产板块便成为两市杀跌主力，个股大范围调整。　　为什么地产股震荡？笔者认为，地产股暴跌，主要是受到“四颗利空”炸弹“全方位空间轰炸，导致中国股市重伤。一是银行停贷的传言。二是杭州、常州、襄阳楼盘降价消息负面影响。三是银监会与央行收紧信贷的频繁表态。四是市场恐慌情绪与悲观心理预测。一是2014年2月22日深夜，有传言称兴业银行停止房地产贷款，引发市场猜测。网传”兴业银行停止房地产贷款，接着陆续传出交通银行、招商银行、中信银行和农业银行等有类似规定和通知。受多家银行停止房地产贷款的传闻影响，早盘地产股遭重挫，5股跌停万科暴跌6.1%。2014年2月24日，上午国家统计局公布70大中城市价格数据，新建商品住宅价格与上月相比，70个大中城市中，价格下降的城市有6个；二手住宅价格与上月相比，70个大中城市中，价格下降的城市有13个。在房地产板块连续两日出现大幅下挫后，2014年2月26日周三上午，地产股估值开始修复，股价呈现小幅上涨势头。然而，市场各界认为未来部分金融杠杆过高的房地产区域出现资金链断链，局部性地区爆发信用风险的可能性仍然不小。本周前两交易日，受到兴业银行对房地产部分环节停贷和杭州房价下降事件的负面影响，市场避险情绪抬升，大量资金从房地产股票出逃，让估值早已跌入底部的地产股更加雪上加霜，万科Z、保利地产等股价集体再创新低。事实上，停贷和降价是市场对2013年下半年以来高利率和信用风险担忧积累下的自然反应。　　继2014年2月24日地产股大跌拖累大盘下跌之后，2014年2月25日，创业板上演风云突变，暴跌超过4%，成为大盘重挫的最大推手，最终，沪指下跌超过2%，成为自上周四以来连续第四个交易日下跌。山西板块方面，受到创业板下跌影响，中小板个股百圆裤业和创业板个股振东制药跌幅靠前，板块中只有通宝能源、仟源制药和大秦铁路三只个股红盘报收。　　二是就在“新国五条”发布一周年之际，杭州爆出一楼盘“楼王”降价跳水，成为马年内地楼市“第一降”，接着在常州。同日，湖北襄阳爆出一楼盘因开发商资金链断裂，无法按时继续建设。上述三起事件相继曝光引人猜想，内地楼市是否将拉开降价大幕？实际上，杭州、常州、襄阳打响降价第一枪会影响预期，有其城市的特殊性与个案现象，不会引发国内大规模大范围跟随，但会对购房者预期有明显的影响。2014年2月19日，有媒体报道称，杭州两楼盘接连大幅度降价，引发媒体等各方关注。两楼盘分别为德信北海公园和天鸿香榭里，都处于城北的桥西板块，相隔不远。首先打出降价牌的是德信北海公园，2014年2月18日，德信北海公园公布了清盘均价15800元/平米。2014年2月19日，天鸿香榭里在原先售价17200元/平米的基础上，以起价11800元/平米、均价13800元/平米入市。“逢降必闹”成了楼市的一种常见现象。2014年2月23日下午，在天鸿香榭里门口集中了许多老业主在维权，高喊“退房”，一边是买房队伍，一边是退房队伍，沙盘被砸，现场一片混乱。另外是杭州北海公园项目即将就该项目的“楼王”推出“准现房清盘特惠价”活动，均价仅为15800元/平方米，而其降价前，整个项目中间套均价在18000元/平方米左右，边套在21000元/平方米左右，降幅高达数千元。给杭州乃至全国楼市投下一枚“重磅炸弹”。　　2013年2月24日有报道，江苏常州“雅居乐星河湾”楼盘也加入降价行列，单价直降5000元。与此同时，杭州方面，在德信北海公园降价后，同一区域的楼盘天鸿香榭里在不到24小时就率先“应战”。该楼盘将销售均价从此前的近17000元/平方米调整为13800元/平方米，起价为11800元/平方米。其更是打出广告宣称“直降6000元/平方米”。2014年2月24日，根据《经济参考报》报道，2014年2月23日，江苏常州被曝出“雅居乐星河湾”楼盘推出大幅降价特惠活动。该楼盘由品牌开发商雅居乐和星河湾共同打造，主要由雅居乐操盘，于2月21日正式开盘，推出5、6、8、10四栋楼，最低价5380元/平方米。在这部分房源中，精装均价12500元/平方米，毛坯均价降至约7500元/平方米，个别房源低至5380元/平方米。而此前，该楼盘2013年12月14日首次开盘时，预售均价13000元/平方米，若加上精装5000元/平方米，则价格高达18000元/平方米，目前的价格相当于打了近六折。该楼盘的一名销售人员表示：此次降价目的是吸引人气促销，推出的低价房源十分有限且抢手。　　事实上，该楼盘的销售一直不理想，据常州房产信息网备案信息显示，该楼盘开盘至今，销售备案房屋仅10套，累计面积2505.84平方米，均价为12095.8元/平方米。因此，开发商表示，对于前期高价购买该楼盘的老业主，开发商将如数退还差价，给予了一次性补贴。在德信北海公园、天鸿香榭里放出降价消息之后，杭州已有不少开发商已经开会商讨应对事宜。其中，协安紫郡和蓝郡两项目双双推出“限量特惠一口价”优惠措施。事实上，2013年，杭州尽管创造了仅次于2009年的历史次高成交记录，但杭州楼市同时成为了全国重点城市楼市库存最高的城市。统计数据显示，截至2013年底，杭州市区商品房存库达到11.3万套，其中住宅达7.7万套，远高于北上广深四个一线城市。加之杭州二手房挂牌可售房源量突破10万套，杭州楼市目前在售房源已达到了22万套。与此同时，2013年杭州市区土地出让金收入为1326.9亿元，紧随北京、上海之后位列全国第三。　　据估算，自2009年以来5年，杭州土地供应量“变现”为商品房再减去已销售的量，杭州楼市目前的潜在供应量约为50万套商品房，如果以过去三年的平均去化速度计算，消化这些潜在供应需4年至5年。而常州方面，仅计算现有存量，其去化周期就已高达近20个月。高库存成为悬在开发商头上的一把“利剑”，而要想提高成交量，降价无疑是最好的选择。虽然与2011年那轮降价不同的是，此次多个楼盘选择降价，并非由于资金链断裂迫不得已。可以看成是开发商对市场压力预估的一种主动性和预防性降价，也是优化结构的降价。此次降价城市特征明显，其待售库存较大，新增需求却难以跟进，因此，持续一年多的暴涨后，在资金流动性偏紧的背景下，库存高，人口新增放缓，消化周期较长的城市都有可能在最近再次出现降价，楼市开启阶段性降价区间。2014年全年房地产市场趋势仍难以判断，其是否会延续现在的走势，仍需看两会后市进行定夺。　　北海公园项目总建筑面积约15万平方米，毗邻万达广场，距离武林广场直线距离约8公里，经上塘高架、留石快速路、莫干山路、石祥路、杭行路等城市主干道路，可快速抵达市中心。此外，更拥有稀缺的12000平方米原生水域，其地理位置在杭州不可多得。北海公园由杭州本土开发商德信地产开发，该开发商已在杭州开发了德信·泊林公寓、德信·泊林印象、德信·银树湾、德信·早城、德信·北海公园等15个项目，其中，泊林印象、臻园、中外公寓、北海公园、晓宸、东望等6个项目仍处在售状态。就在不久前，德信地产又以18亿元的总价拍得杭州城东新城的章家坝地块，仅这一幅地块价格就占其2013年全年销售额60亿元的30%。德信地产此次降价主要源于多个项目同时开发并大举拿地，致资金链紧张。虽然万达落子城北推动该区域价格上涨，但该区域供应量巨大，拥有方正·御星、富越·香郡、耀翔·悦尚、天鸿·香榭里、宝嘉·誉峰等多个项目。与此同时，2013年方正·御星首次开盘时，均价仅在17500元/平方米左右，耀翔·悦尚尚未开盘，但早早地把起价定在了13888元/平方米，多个楼盘出现竞价动向。北海公园项目大幅降价原因仍不明朗。　　2014年2月24日，又有媒体报道称湖北省襄阳市有楼盘“崩盘”。湖北省襄阳市中央公园项目近日“崩盘”，开发商由于资金链紧张，无法继续建设，主动向襄阳市相关部门打报告，要求政府出面协调，并进行接管。日前，襄阳市住房保障和房屋管理局发布公告称，根据湖北华盟建设投资有限公司中央公园项目的实际情况，为保护广大购房者合法权益，现对中央公园商品房预售许可证予以撤销。并表示，自撤销之日起中央公园项目所有未销售商品房不得再对外销售。该项目初期定价9000元/平方米左右，而襄阳市较高端楼盘售价平均仅在每平方米7000多元。因此，当开发商意识到定价过高后，做了大幅调整，销售量有所提高。但由于开发商反应速度过慢，定价过于自负，最终导致资金链断裂。杭州、常州降价，襄阳“崩盘”，虽然二者并无直接关系，但是上述两起事件是内地楼市经历癫狂的2013年，进入2014年后做出的反应。　　三是金融机构已然看到楼市风险，从个人按揭贷款非正常未放开，到有银行暂停开发贷和夹层融资，悄然透露出楼市风险之意。受多家银行停止房地产贷款的传闻影响，地产股2014年2月24日早盘出现集体暴挫。由于房地产行业牵涉面众多，银行、水泥、电器、基建等板块也出现了跟风砸盘。沪深股指两度跳水出现巨大跌幅，成交量再度放大。从目前情况来看，沪指在3天内跌破了所有均线支撑且成交量放大， 调整趋势已经确立，短期下跌目标极可能是回补2月10日的跳空缺口(2043-2050点)。　　2014年2月23日，21世纪网记者从相关渠道确认了兴业银行和交通银行确实下发房地产贷款停贷方面的通知，只是具体内容与网传稍有不同。另外有消息称兴业交行等多家银行停止房地产贷款，银行澄清称非全面停止房贷仅为暂停。传闻中提及的某银行全面停止一切房地产相关业务，消息属实，但部分细节不准确。这个规定是该行在春节前两周的“全行资产负债管理例会和风险管理例会”上做出的决定：要求业务一线在暂停期间重新梳理和审视房地产相关业务，之后再出台新政策并执行。暂停期限截至2014年3月底，届时会出台区别对待政策，新政策出台之后一些业务会恢复正常；暂停业务主要包括狭义口径的房地产供应链金融业务(如钢铁、水泥和施工)、夹层融资业务(主要是股权融资擦边球业务)以及房地产开发贷款，不包括土地储备贷款和按揭贷款；传言的其他银行情况不属实，其他银行开展房地产相关业务的态度相比2013年下半年暂时没有变化；预计其他银行“一窝蜂跟进、一刀切暂停”的可能性较小，总体将会执行总量控制、结构调整和区别对待政策。　　新一轮房地产相关政策即将出台的可能性不大，同时认为“上海某大行周五暂停了所有房地产项目贷款”传闻不属实；但“深圳某家中型银行总行大Boss在视频会议上提示房地产风险，对房地产业务态度发生了大转变”传闻属实，但该行也只是中途调整房产业务策略，仅此而已。根据当前形势，相对而言，商业银行开展房地产相关业务的大致策略如是：总量控制、结构调整、区别对待。通俗来说，房地产贷款“该放的还会放，该停的还会停”。对一二线城市和大型开发商的业务还是会继续进行，对三四线城市和中小型开发商的业务将会趋向谨慎甚至暂停。申银万国研究所银行组称，交行和招行并未接到全面暂停地产业务的通知，相对而言，这两家银行开发贷比重不高，近期政策未变。今年以来，民生和几家大行内部对房地产融资和按揭贷款无大变化。民生银行的房地产企业融资综合成本超10%，大行开发贷偏谨慎，额度与去年下半年无变化，仅中行存贷比压力大，按揭放款周期拉长到2-3个月。广发证券地产小组称，银行并没有停止开发贷款，多数银行今年目标是开发贷款与按揭贷款保持存量不增。目前除了龙头房企，其余开发贷款利率上浮30%，按揭贷款目前基本没有折扣且回款速度较慢。　　2014年2月21日，21世纪经济报道独家获悉，春节前，有股份制银行发通知，暂时停止办理房地产夹层融资业务，暂停房地产供应链金融业务；普通房地产开发贷款、经营性物业抵押贷款等未包含在内，但是相关通知表示，严控总量，确保总量不增加。而实际上，今年以来，其他各家银行也在全面收紧房地产企业的授信，不少房地产开发商反映，很难拿到银行贷款，个人住房贷款也未出现松动。年前就停了。上述股份制银行的多地分行人士向记者证实，总行的判断是基于在经济条件下行、资产泡沫过大、货币政策紧平衡的环境下，风险急剧上升，一旦发生风险暴露，处置起来非常困难，为此总行提出停止办理房地产夹层融资业务。同时要求企业金融业务条线重新审视相关政策流程并提出风险应对措施，在新的政策出台之前，暂停办理房地产供应链金融业务。该银行华东某分行信贷人士介绍，在内部，夹层融资主要放在投资银行部，供应链金融则属于企业金融条线下的贸易金融部。截至2013年6月，公司供应链融资业务余额4023.88亿元。　　夹层融资是风险和回报介于优先债务和股本融资之间的一种融资形式。国内常见的操作模式是，银行给中小企业提供有信用和价格优惠的1到3年期贷款，同时，安排其子公司或关联公司获得该企业一定比例的股权认购权(通常不超过10%)。“夹层融资客户一般都是房地产企业。比如一家企业买地需要10亿元，但自身只有5亿元，那么就先向我们贷款5亿元买地，地下来后再抵押给我们，风险相对较高，我们分行目前还没有成交过一笔，全行这部分融资也并不多。” 上述华东某分行信贷人士表示。另一分行人士还透露：“房地产开发贷等普通贷款新增也很少，因为总行文件要求严控总量，确保总量不增加。”以兴业银行为例，曾踏准了国内2007年前的一波房地产牛市，2006到2007年两年，该行猛飙房产按揭贷款，增量曾一度赶超当时股份行头牌招商银行，带动零售业务量增至股份行第二。兴业银行房产开发贷增长同样强劲，到2007年底，兴业房地产相关贷款占贷款余额的比重一度达到41.5%的高点。兴业银行从2009年，迅速退出房地产。2009年末，房地产类贷款占比已经下降到13%。同时，公司还压缩了房地产开发贷款的比重，房地产开发贷款占房地产业贷款总额的比重为46.63%，同比下降了25.51个百分点。　　2014年2月21日，21世纪经济报道记者获悉，在内部重新定价后，兴业在国内银行业中较先结束了房产按揭贷款利率优惠，整个按揭规模2013年也增长有限。数据显示，2013年末，北京市中资银行本外币房地产开发贷款余额比年初减少248.4亿元，同比下降5.3%；上海市中外资银行本外币商业性房地产开发贷款全年增加398.2亿元，同比少增12.9亿元。亦有二三线房地产开发商反映，除一级开发商外，其他房地产开发商已经无法获得银行贷款。除房地产企业授信收紧外，银行对个人住房按揭贷款的态度也并未出现松动。“首套住房，首付比例最低三成到四成。二套房首付比例提高六至七成。二套，基准利率上浮10%，首付比例最高七成。有的城市，首套利率也在基准利率基础上上浮1%——5%。甚至已有股份行暂停个人房贷。”高企的资金成本令其主动收缩盈利能力差的按揭贷款，在按揭贷款的发放时间、发放要求上都进一步严格，如果没有一定的窗口指导， 住房按揭难现明显松动。这将使成交量季节性复苏不及预期的可能性增加。　　2014年2月26日，各大银行齐发公告，澄清房地产贷款政策。公告的基本内容类似，均强调表示会保持2014年房地产信贷政策的“平稳”、“稳健”。接近银监会的人士对财新记者表示，因为个别银行未能正确处理房地产贷款政策的消息，造成群众误读，引起市场波动较大，所以要求各家银行做好目前房地产贷款政策的传播工作。建设银行公告称，该行2014年房地产信贷政策保持平稳，没有调整和变化。“2014年，中国建设银行将认真贯彻落实国家宏观调控政策，继续严格控制房地产开发贷款总量，优化信贷结构，积极支持符合条件的中小套型普通商品住房项目建设，按商业可持续原则支持保障性住房建设项目。继续严格执行国家差别化住房信贷政策，重点支持百姓购买自住房贷款需求。同时密切监测房地产市场运行情况，加强跟踪分析，提升服务质量，夯实管理基础，加强风险防范。”招商银行则表示，招商银行一贯严格执行国家有关政策，稳健开展房地产融资业务，近期未调整相关信贷政策。交通银行则在公告中澄清，近期未下发过“暂停所有房地产项目贷款”的通知文件。 其他各家银行亦有表态，公告已经陆续发布在相关银行的官方网站。　　整个事件，始于兴业银行暂停房地产夹层融资。自2月21日传出兴业银行、招行、交行暂停房地产业务领域的贷款，一时市场风声鹤唳，房地产业利空重创资本市场。银行、地产板块领跌，并最终演化成主板、创业板全盘皆墨的局面。2月24日晚间，兴业银行已针对近日媒体报道的停止、暂停办理房地产融资业务一事再度进行了澄清。公告称，兴业银行将在3月底出台新的房地产授信业务管理政策，在此之前，将暂缓办理部分房地产新增授信业务，停办房地产夹层融资业务。兴业银行称，所停办的夹层融资业务占比极小，对银行的经营没有实质性影响。但该澄清公告对市场关心的开发贷、经营物业抵押贷等业务问题，公告并未提及。兴业银行总行在公告中称：“为进一步优化授信投向，调整资产结构，以更好地服务实体经济，本行于春节后要求各分支机构做好存量资产梳理及相关市场调研，并将在此基础上于 3月底前出台新的房地产授信业务管理政策。在此之前，本行暂缓办理部分房地产新增授信业务，停办房地产夹层融资业务，所停办夹层融资业务规模在本行业务中占比极小，对本行经营没有实质性影响。”　　谢逸枫：著名房地产专家、美国GLG首席经济学家、亚太城市房地产研究院院长。

分析称房地产降温 A股将迎来大牛市行情　　马年沪深A股所面临的经济环境将基本保持平稳。相比以往，投资者的预期回报已明显降低，另一方面，改革带来的纠偏与潜力挖掘也将大大改善经济增长质量与后续潜力，其效应的释放将是长期的。而美联储持续退出QE显示美国经济复苏态势日趋稳固，发达经济体的同步复苏也有望延续，所有这些都使得中国经济会面临相对更为有利的国际环境。一旦房地产热真正降温，银行准备金率下调势所必然，沪深股市的大行情也就随之而来。　　期待沪深股市再爆发一轮大牛市行情，几乎是大多数投资者望眼欲穿的一个梦想。在中国经济持续高速发展的情况下，沪深指数近几年来却持续低迷，始终欲振乏力。但沪深股市中的牛股暴涨行情，却年年精彩纷呈，比起大牛市中的行情爆发力毫不逊色。个股与板块的局部牛市行情，随之也成了近几年沪深股市行情的主流，一些牛股的股价，甚至暴涨了几十倍。不少人对沪深股市的指数总也不能真正体现出与中国经济高速发展实际增长速度同步，大惑不解。然而，笔者认为，沪深股市的这种非牛市格局与个股和板块牛市的主流行情，恰恰是当下中国经济、金融实情的真实反映。　　在现在的股市指数位置，金融管理层显然是不希望看到再出现大幅度下跌行情的，中投公司为代表的“国家队”，在一些指数关键位置，近来频频出手买进股票的举动，就是金融管理层所要明确表达意图的一种表现。但沪深股市现在不会有大行情，也是很确定的，这是由当下国际国内的经济、金融格局所决定的。因为仅仅中投公司的几百亿资金，就期望带动二十万亿左右市值的大盘，或者吸引股市外大量资金跟风，显然是不太可能的。　　谁都明白，每种股票价格的上涨，以至股市的指数上涨，都是靠现金堆出来的。虽然，中国的M2近几年迭创新高，已经超过110万亿人民币了，可是能进入股市的钱却并不多，因为这些年来股市没能显示大面积的赚钱效应，能发动大牛市行情的主力不作为。　　那么，为什么能发动大牛市行情的主力不作为？什么时候沪深股市才会爆发大牛市行情？依笔者之见，这需要看两个重要的市场信号：银行准备金率持续下调；房地产热是否真正降温。　　国际金融学术界普遍认为，正常的银行准备金率，一般在8%至12%之间为宜。我国现在规定的大型金融机构的准备金率是20.5%，这是一个非正常的准备金率。自2007年4月16日中国大型金融机构准备金率突破10%开始，(其间仅为了应对美国突然爆发金融危机冲击中国经济的非常时刻，在2008年下半年三次下调大型金融机构准备金率之外)，央行连续二十多次提高银行准备金率。这是为了抑制过快的货币信贷扩张，遏制通胀；把当时GDP超过10%过热的经济增速压下来，建立经济平稳发展环境，防止经济泡沫，使中国经济的发展速度能够均速可持续。还有一个重要因素，是为了应对热钱的涌入，抵御外来性的通货膨胀。　　客观地说，现在的我国通胀率已得到适当控制，经济过热现象也已大大缓解。这已经为央行下调银行准备金率创造了良好条件。但现在是否就可降低银行准备金率，则还要看过热的房地产是否实实在在降温了。　　中国一、二线城市的房价早已涨到城市中大多数工薪阶层三代人的积蓄都买不起房的地步，显然，遏制房地产投资和投机活动，将过热的房地产热适度降温，已经不仅是个经济问题了，如果解决不好，就可能成为严重的社会问题和政治问题。因为不解决畸高的房价问题，不仅会冲击正常的经济秩序，更会造成严重的社会民生问题，进而影响社会和政治的稳定，这对中国新一轮改革的深化，对国民经济的持续稳定发展都是巨大的隐患。　　为什么在2011年12月5日和2012年2月24日两次降低银行准备金率后，央行暂时停止了银行准备金率的持续下调？就是因为直到2013年底房地产热还没有真正的全面降温，尽管在部分中小城市房地产热已开始退烧，部分城市楼价已剧降。现在把银行准备金率降低每一个百分点，就是直接给金融市场输入一万亿人民币左右的流通资金。如果在房地产热没有降温的情况下，就大幅持续降低银行准备金率，那无疑是在给房地产市场火上浇油。那样的话，必然使中央出台的所有房地产调控措施失去效果。　　由此看来，别说央行把大型金融机构的准备金率降低到国际金融学术界认为正常范围的8%至12%的中间值，哪怕降到10%，或者降低5个百分点到15.5%，也就意味着会有五万亿左右的资金涌向金融市场。保守估计，这必然造成股市行情大涨至少50%左右。而股市的总市值至少上涨十万亿以上。换句话说，这将使得投资者手上有了可以随时动用的十万亿资金。这十万亿资金必然会流向各个经济流通领域，按照正常的金融投资结果研究来看，每1元从金融领域中流向经济领域的投资，会产生1:5的乘数效应。比如，如果人们用股市中赚来的100万元钱去买房，就会带动水泥、木材、钢铁、建筑、运输、家庭装修、家用电器……等成百上千的相关行业生产量扩张的效应。因此，从理论上说，沪深股市上涨50%，产生的十万亿市值的资金，将会在全社会带动将近五十万亿的连锁经济运行的乘数效应。试想，假如中国的经济社会中，现在有十万亿的钱在急速流动，高房价和房地产热还能调控下来吗？这就是在调控房地产市场的关键时刻，央行万不能轻率下调银行准备金率的重要原因之一。　　综上所述，央行迟迟不下调银行准备金率，巨量资金囤放在央行的资金池子里，能够发动股市大牛市的主力军，处于静观等待而无所作为的状态，这样的金融生态格局，注定了沪深股市虽然具有长期投资价值，但暂时却不会有大牛市。　　但未来的沪深股市的大牛市一定会到来。展望马年的沪深A股走势，现在可以判定，市场所面临的经济环境将基本保持平稳，但宏观经济复苏持续性需视政策互动而仍待观察。相比以往，投资者的预期回报已明显降低，另一方面，改革带来的纠偏与潜力挖掘也将大大改善经济增长质量与后续潜力，而其效应的释放将是长期的。至于外部环境，美联储退出QE显示美国经济复苏态势日趋稳固，发达经济体的同步复苏也有望延续，所有这些都使得中国经济马年会面临相对更为有利的国际环境。而在通胀率稳定的大环境下，一旦房地产热真正降温，银行准备金率下调势所必然，沪深股市的大行情也就随之而来。　　(作者系浙江财经大学兼职研究员，著有《美国的秘密》、《美国新全球战略》等) （上海证券报）

哈继铭：A股窄幅震荡 目前欧洲股票具有吸引力　　高盛亚洲投资管理部董事总经理哈继铭发表《2014年中国经济发展与投资机会》的演讲，他提到，中国股市是在一个比较窄的走廊里面震荡。估值便宜，这个是历史平均估值在11倍，现在是9倍，是相对比较便宜，但是便宜自有便宜的道理，因为主要便宜在银行和地产，只有五六倍，剩下的把银行和地产拿掉就不便宜了，很多被大家看好的行业已经很贵了，所以银行地产原材料这些属于便宜。我们觉得这些行业代表旧的经济增长模式，将来经济的转型对于这些行业来说还会有更大的负面的影响，所以我们即便便宜也不鼓励大家去买。哈继铭表示，现在的判断是未来五到十年新兴市场的股票基本上都是跑输发达国家的，眼前来看欧洲的股票是具有极大的吸引力。　　以下为演讲实录：　　哈继铭：各位老总、各位老师，大家下午好！今天很荣幸来到这里和大家交流宏观经济市场的一些分析和判断，我们就直接切入主题，今天想讲四个内容：首先是中国经济过去几十年高速增长靠的是什么、未来这些增长动力将会发生什么样的变化，在这个变化当中我们遇到了什么样的挑战和机遇，还想对人民币中长期的汇率变化做一个分析和展望，最后再谈一下股票市场。　　过去中国几十年，每年的经济差不多都能以平均10%的速度增长，到底靠的是什么？我觉得说白了就是靠着两样东西：一个是人口红利，一个是改革红利，我先讲一下人口红利。　　人口红利是怎么个情形？大家都知道，中国在建国以后差不多三十年的时间出生率非常高，那个时候毛主席鼓励多生多育，生五个孩子以上是光荣母亲，但是这个政策到了1978年以后改为计划生育，变成最多只能生一个，这是邓小平制定的政策。我想说毛泽东和邓小平这两个伟人制定的政策给中国经济之后几十年都带来了一些戏剧性的变化。首先如果你在脑子里形成一张图形，设想一下五十年代到七十年代的时候中国的人口是一种什么样的结构呢？它是一个向左倾斜的三角形，就是这边小孩子很多，中年人和老年人相对比较少，这样的社会有以下的特征，第一是劳动力供应不足，尤其是相对社会总人口不足，家里五六个孩子，六七个孩子，即使夫妻两个都工作，家里的情况不是很好。这是因为劳动力供应不足，但同时也伴随着储蓄率的低下，把这几个孩子喂饱了就不错了，哪有钱用来储蓄、买房子、投股票？那是不可能的，所以这个社会缺人、缺钱就一定是贫困的。但是三十年以后这些孩子长大成人，进入了劳动力市场，而这个时候又执行了计划生育政策，所以这个左三角形就变成了一个鸭蛋形，两头小中间大，青年人中年人很多，老年人少，少年儿童更少，这个社会的劳动力供应一下子变得极其充裕，甚至于是过剩了，比如夫妻两个工作就一个孩子，那家里不仅是生活水平提高，而且有余钱可以储蓄。储蓄需要寻找载体，在没有房地产的时候大家就把钱放在银行里，但是之后有了新的投资载体就是房地产，所以人们就一个劲地买房子。这样一个鸭蛋形的人口结构下产生了至少四个重要的经济现象：第一是经济增速快，因为这个国家劳动力供应相当充裕，资金价格劳动力成本非常低廉。第二是社会储蓄率很高，我们知道老人小孩是不储蓄的，中年人是储蓄的，所以中年人占比高的话社会储蓄率就很高，资金就会过剩，资金过剩的话利率就会比较低。那个时候就看到开个场自然成百上千的工人排队给你打工，去银行很容易搞到贷款，去地方的话地方政府求着你把土地免费给你使用，所以各种要素价格的低廉就使得中国处在一个人口值钱、钱不值钱、干啥都赚钱的时代。　　另外就是增长不平衡的失衡增长。这话怎么讲呢？经济增长是靠廉价的劳动力和资金推动的，廉价的劳动力促进了出口业、制造业的发展，廉价的资金促进了投资的发展，但是消费这架马车相对比较弱，赚了钱的人首先想的不是花钱而是怎么攒钱，因为他知道将来退休以后孩子最多只有一个，靠孩子养老是不可能的，靠国家政府也没有一个非常健全的社会保障体系，所以只能靠自己，但凡能挣钱的时候首先想到的就是存钱，那么就造成了经济增长出口和投资两驾马车很强劲，但是消费很疲软，出现了一种所谓失衡的增长。这就是为什么中国的GDP里面消费占比很低，美国私人部份的消费就占70%，中国私人部份的消费就占30%，加上政府部份的消费就勉强到50%。　　第三个现象就是房价高，因为寻找投资载体的话不可能像过去把钱存在银行，利率可能比通货膨胀还低，所以大家就一个劲地买房子，不断地买房子，把房子当成自己的退休保障和退休金在买，一家或者一个人拥有数套房子的现象就在中国变得非常普遍。　　第四个现象就是人民币升值，因为在这个鸭蛋形的人口结构下资金和劳动力价格低廉，中国的出口非常强劲，增速远远超过进口，所以每年都有大量的外汇储备积累下来造成我们外汇储备迅速增长，因此就产生了对人民币的升值压力，人民币对外至少是升值的，因为有巨大的外汇储备。　　这四个现象我们已经享受了差不多二十多年，向前看这只鸭蛋还能保持多久？我相信保持不了多久，很快这只鸭蛋就会变成一只右三角形，将来就是老人是社会当中的主力军，是最弱的，五六十年代出生的人在社会占比是最高的。那个时候中年人就是现在说的年轻人，就是80后和90后将来变成劳动主力军，他们在人数上是少于父母辈的，他们的下一代可能会更少，如果计划生育政策不改变的话就会更少，所以就要变成一只右三角形的话，劳动力供应又不足了，而老人在社会当中的占比上升以后会使得这个社会的储蓄率下降，因为老人是负储蓄者，储蓄嘛，顾名思义就是收入减掉消费，老人没有收入，但毕竟是要消费的，所以社会当中的负储蓄多了储蓄就会下降。这一点在当年的日本就已经看得很清楚了，日本在七八十年代的时候储蓄率一度高达25%，当然比我们现在还低一点，我们是28%，就是一个家庭收入当中有28%是拿来储蓄的，那70%多是拿来消费的，但是日本现象的家庭储蓄率降到4%，我相信中国这28%早晚也会降下去。　　到了右三角形人口结构的情况下，刚才说的四个现象都会出现转变。第一是经济不可能增长得那么快，因为未来劳动力供应会出现越来越多的短缺问题，会推高劳动力的成本。第二是整个家庭的储蓄率下降、社会的资金供应就不会像现在那么充裕，会导致资金价格的上升。第三是越来越多的人退休以后首先想的不是买房子，而是怎么卖房子，中年的时候买房不就是为了退休以后卖房套现养老吗？这就是当时买房的目的，所以将来卖房子的人比买房子的人要多，房价是要跌的。上海很多家庭至少都有三个房子，自己一个，岳父母给他一个，周围邻居一看都是三个房子，至少三个房子。第四是中国的出口增长速度还会明显下降，因为在这个过程当中劳动力、资金价格都上涨了，所以就变成了一个人更值钱、钱更值钱、干啥都不挣钱的社会，不是说生产什么东西到外面出口就有优势，可能越南和其它的一些国家比中国更有优势。从低端的产品来说是这样，高端的话中国又很少有品牌，基本都是靠廉价的要素价格来制造产品而不是创造产品，所以将来中国的出口增长速度会下降。但是随着中产阶级的涌现，进口还是会保持比较高速的增长，将来可能是出口增速慢于进口，就是外贸出现逆差。日本现在就是逆差，日本在1990年出现人口的拐点，这条红的虚线大家可以看到，但是它毕竟是一个有品牌的国家，所以之后的十到二十年出口还是比较强劲的，直到现在出现了逆差，尽管日元在大幅贬值，但日本还是逆差，可想而知，中国用不了十年二十年马上就会逆差，因为中国没有什么品牌，而且中国人的消费，尤其是年轻人消费倾向还是比较强烈的，这样的话人民币可能是面临一个不再是像现在升值的压力，而是一个贬值的压力。　　这种情形会主宰中国的许多现象，包括人口红利的兴衰。关键是这个拐点在哪？根据我们的测算，拐点就是2015年，2015年是中国有工作能力的人在社会中的占比达到最高点，达到73%，比当年的日本还要高，但是由于之后的计划生育政策以及早期的光荣母亲政策会使得中国老龄化到来得非常的剧烈、非常的迅猛，劳动力大幅下降，所以会对经济的增长构成很大的挑战。这里我想声明一点，有的朋友跟我说，你说日本人老了以后劳动力成本上升这是对的，但是人家资金价格并没有上升，你为什么说中国人老了资金价格也会上升？日本利率都到零了，中国利率为什么会上升呢？这里有几个因素，最重要的一个因素就是日本在人口老龄化到来以后资金的供应、储蓄率下降的情况下，它的政府没有要求经济依然保持7%-8%的增长，它是容忍了低增长，甚至于零增长，有的年份下还出现过负增长，但是政府并没有说不行，我还要靠基础设施投资，还要把经济保持在7%-8%的增长水平，也就是说日本人在资金供应减少的情况下资金需求也相应地减少了，利率就下来了，但是中国看来很难容忍一个零增长或者负增长，甚至于低增长都难以容忍，中国在资金供应减少的情况下对资金的需求依然不会减少。而且现在我们越来越感觉到过去增长10%的GDP所需要的贷款增长速度还没有我们现在增长7%所需要的贷款增长速度来得快，因为现在的投资效率是在下降，过去一块钱的贷款可以带来相当大的GDP增长，现在一块钱的贷款贷不了了，因为很多行业都已经过剩了，再往里投就是互相竞争，产生不了太多的附加值。即便要保持7%左右的经济增长，你对贷款的需求可能比过去有过之而无不及，这个时候资金的供应又比过去少很多，年利率可不就得上升吗？这是问题的症结所在，当然，还有一些原因，就是中国利率市场化，过去利率是国家管制，现在放松管制利率上去了，这也是一个因素，所以各种因素都会使得将来中国的要素价格，无论是劳动力、资金还是土地等等价格都会上升，抑制经济增长，所以增速下降是必然的。　　刚才说人口红利是一个很重要的因素，但是不能解释所有的问题，因为我们看过去二十多年中国经济增长还是有起伏的，呈现出某种周期性的现象，如果已知人口结构是唯一的因素，经济增长速度应该是平的，就是10%，为什么有的时候高有的时候低呢？说明还有其他因素在里面起着作用，这个因素就是改革红利。比如邓小平南巡以后经济一度过热，但是到了1994-1995年的时候政府开始整个治理，那个时候有很多国企被关闭，很多工人下岗，很多三角债问题、银行坏账问题暴露出来，最后政府同志国企改革、金融改革注资上市重组来为之后的经济增长奠定了基础。我们看到在九十年代中期中国经济是一路下滑的，到了1998年以及本世纪初的时候推出了一些有助于增长的政策，比如1998年的房改，2001年的WTO，所以改革的初期当初邓小平、朱镕基基本上是做的减法，就是这种国企关闭、工人下岗都是做减法，到了1998年以后房改、WTO才是做加法。也就是说当经济投资过热以后，所谓的改革就一定意味着改革的初期是要做减法的，因为这个时候需要改革还是会制造更大的过剩，所以我们看到今天一个很重要的判断政府能不能真正改革的一个指标就是经济增长速度是不是放缓了，如果是加快的话那就谈不上什么改革，目前有那么多过剩的行业，要是再加快的话只能是雪上加霜，肯定是使得一些过剩的投资更过剩。我相信两个礼拜以后召开两会，政府制定经济增长目标，如果目标定得过高的话市场反而会觉得这是一个负面的信号，说明你改革没有诚意。　　但不管怎么说，中国的经济增长经过在九十年代的一波调整之后，给之后的从1998年到2007年差不多十年左右时间的高速增长奠定了基础，到了2008年的时候外部需求一下子受到了影响，就是美国的信贷危机，之后是欧洲的债务问题等等，使得我们的外需大幅受挫，我们出口下降。这个时候政府其实应当和当时一样，应该做一些深入的改革，但是那个时候可能是用的不同的手段，主要是财政刺激，所以4万亿把这个经济从底部又拉起来了，但是拉了两年以后又不行了，现在看来是非改不行了，因为再靠这种刺激肯定是不可持续的，也是不现实的。现在我们可能面临的是过去的改革红利正在消失，而我们享受了二三十年的人口红利即将消失，经济将是呈现一个很明显的下降的态势。　　于是乎我们看到三中全会推出了一系列的政策，国企改革、完善市场体系、转变政府职能、金融改革、税收改革等等，这些改革我相信是很必要的，也是很重要的，虽然不能说很及时，可能是应该更早去做的一些事情，但是晚做总比不做好。不管怎么说，即便能推这些改革的话，因为我们有些问题积累的时间过长，这个问题过大，所以经历一波向下的调整，哪怕有改革也是不可避免的。改革也不是灵丹妙药就能够解决所有的问题，更何况改革真正能不能落到实处还有待进一步的观察。我为什么这么讲呢？现在三中全会决定里面的最大亮点就是让市场起决定性的作用，很多人认为这是一个灵丹妙药就能解决很多问题，我不这么认为，您可以设想一下，2008年以前美国的所有价格也都是市场决定的，市场一直都起决定性作用，但为什么还是出现危机呢？1997年亚洲金融危机以前所有的东西也都是市场决定的，但是也照样出现危机，1990年以前日本的市场也是起决定性作用，但还是出现问题，关键是经济太失衡了，一个失衡的经济是仅仅靠市场起决定性作用解决不了问题的，还需要经历更深层次的调整。　　你说这个失衡到什么程度呢？过去大家都说中国经济外部失衡内部失衡，外部失衡就是出口占比过高，现在这个比例下来了，但是内部失衡似乎愈演愈烈，表现在投资占GDP的比重过高。这里做了一个估算，统计局公布的数据一直截止到2012年，显示中国投资占GDP的比重是47.8%，2013年的数据到现在还没有公布，我们根据前面公布的这些季度数据可以匡算出现在这一年的比例进一步上升，到了52.5%。所谓调结构就是要把这个比例调下来，但是过去这一年没有调下来，反而是上升了。要说这个52.5%是什么概念？到底是高还是低？我们不妨做一下历史和国际的对比。中国过去最高的时候是42.8%，是在1958年大跃进的时候，现在是52.5%，日本和韩国这个比例最高的时候，日本是七十年代，韩国是九十年代，分别是40%。也就是说无论是纵向还是横向比较中国的这个比例都是过高，而且扩大的周期过长，这里的阴影部分过去每次上升周期伴随着下降，这个上升平均来看就是四年半的时间，但是这次从2000年到现在十三年马不停蹄，中间在2008年的时候有过短暂的停顿，后来被4万亿推到了现在的高度。你可以想那么长的扩张期产生了多少过剩的产能？产生了多少债务的负担？因为这些增长都是靠银行贷款，最近还靠一些影子银行的融资手段，或者是靠卖地把这个地价推高、把这个房价推高以后政府获得财政收入来支撑经济增长，这个过程中一定会产生三个泡沫：产能过剩的产能泡沫、债务泡沫和房价泡沫。这种房价泡沫除了刚才说的人口因素推动之外还有政府在里面的影子，因为需要制造房价中的泡沫获得更多的土地财政收入。这个比例投资率的上升最终导致投资效益的下降，这个图显示的是一块钱投资能够带来多少GDP，2008年以前一块钱的投资能够带来三毛五，现在是五毛六，为什么是这样？因为很多行业都已经是过剩了，再往里面投的话只能是互相降价，现在你看工业品出厂价格指数还一直是通缩的。这种情形发展下去一定会使得行业当中最弱的一些企业无法经营、出现亏损，乃至最后倒闭，之前他欠的钱无法偿还影响了金融，这个就是我们现在遇到的最大的一个坎儿。　　那么有没有办法来纠正这种失衡？有没有办法来化解这样的风险？纠正这种失衡第一是需要决心，第二是需要时间。我这里做一个很简单的假设，比如本届政府说在它的任期内把这52.5%降到一个更为合理的水平，比如40%，这个合理不合理我也不敢说，因为这毕竟是人家韩国和日本当时的最高点，但我姑且假设降到40%，能用多长时间呢？不可能用一年降下来，那经济就崩溃了，我们假设是用八年的时间到2022年，就是本届政府的最后任期大概降到40%，这样的话你必须要使得投资这驾马车跑得比消费或者出口要慢才有可能使得这个比例降下来，因为GDP就是这三驾马车的加总，投资这驾马车必须要慢于另外两驾才有可能慢于GDP。我们知道消费和出口短期内推上去是不可能的，所以必须要以投资增速的下降为前提实现这种经济的调整。根据我们数量上的测算，如果要实现这样的调整，今年的GDP就不应该增速超过7%，我们测算是6%左右，而且未来几年GDP的增长速度都应该有所下降才能够真正实现所谓的调结构。　　要说我不调可不可以？你说52.5%为什么就不能再高一点？去年你说47.8%的话也是历史最高，之后不是又上去了吗？到底有什么客观的标准？什么因素会使我想上都上不去，或者上去以后一定就出大问题呢？他们提的这种问题是有一定的道理，就是过去中国几十年了，这个比例是上上下下，但是整个趋势来看上升的，为什么说现在就一定要停在这里，以后不能再往上走了？我觉得问题是问得好，但答案是有的，答案就在这里。因为过去为什么一直没有上升？因为它是人口红利推动的，在这个劳动力占比不断上升的年代，社会储蓄率在不断地上升，银行每年都会收到很多的存款，社会上也有很多的闲散资金，所以银行可以拿它来放贷款，闲散资金可以去投信托，等到2015年以后拐点到来中国储蓄率没那么多了，银行不可能还是像现在这样每年收到那么多存款，社会上也不会有那么多闲散资金，这个时候再想放贷，再想让一些信托产品借新还旧，你想做都做不到，没有那么多钱让你去滚动。到了那个时候，刚才说的这个比例就会发现简单的外推是比较幼稚，因为2015年就是个坎，你推不上去了，所以那个时候的问题如果现在不加以解决的话那个时候债务泡沫更大、产能过剩泡沫更大，那么就会硬着陆，就会被逼、被迫下调。这个就是为什么我们现在调结构，应该说是时不我待，剩下的时间不多了，现在调结构也许还能实现软着陆，如果不调的话将来一定是硬着陆。

刚才还说到债务泡沫，债务泡沫发展到了什么程度？我们可以看一下，中国在2008年以前整个社会的债务负担占GDP的150%，这里包括个人的、企业的和政府的，现在是230%，个人还是相对比较小的，现在占到20%多，这一块主要是按揭贷款，还有少量的汽车贷款，你把这一块拿掉剩下的还是200%多，就是政府和企业的，其中政府就是53%，这里包括中央和地方政府，但是企业这一块很大，企业这一块占到150%，其中108%是银行贷款，剩下的是影子银行，影子银行这一块就是绿颜色的最近几年涨得最迅猛。说到政府的债务负担好像不重，日本是200%多，美国和欧洲接近80%-100%，中国是50%，实际上是不高的，但这是一种狭义的理解，广义的理解应该把企业中的相当一部分加到政府头上去，因为在中国能够欠钱的基本都是国营企业，在国外国营企业很少，所以中国的这些国营企业一旦出事的话政府是不可能休戚相关的，广义的政府债务应该把53%加上相当大一部分的企业债务，所以也是差不多接近150%-250%这么一个水平。　　接下来我想说的是向前看，中国政府的债务还会进一步上升，因为老龄化的到来会使得社保基金出现一个很大的窟窿，那个时候往社保基金里面贡献钱里的人少于从社保基金里拿出钱的人，老人多了，能够工作的人少了。这个现象当初我们在日本也看到过，日本这条中直线显示的是1990年人口红利消失，有工作能力的人社会占比急剧下降，伴随这个过程出现日本的政府债务大幅上升。1990年的时候也就是50%，现在到了200%，中国为了维护社会稳定，这些退休人员没钱了怎么办？政府肯定要发债填补社保的窟窿，这条蓝线还会进一步上升。有的人提倡中国用紧货币、宽财政的政策，货币要紧，不能再松了，通货膨胀房价上涨，但是财政可以松，财政的力量很大，我觉得可能不对，因为他们可能没有看到大部分企业的债实际上最终是政府要兜的，你看信托出问题政府不得兜吗？还有老龄化到来以后未来的一个很大的负担要承担。　　刚才说到债务泡沫，再来谈谈房地产，我们看到上届政府的时候对于房价的打压力度是比较大的，但是对于这种信托产品、银行贷款控制不够严，所以就产生了债务负担、债务数量大幅上升，但是房价是也上涨，但是有个别的政策打压房价，到了新一届政府，这个房地产比较强调让市场起决定性的作用，所以房价去年出现了比较明显的暴涨，尤其是北上广深涨了20%。这两届政府都要求经济增长维持高速，要稳增长，过去还说保增长，所以无论是通过哪一种渠道，地方政府总要获得资金来维护经济增长，那怎么弄呢？过去就是发信托，但是现在这方面管得严了，那就卖地，要是卖地的话，想把地卖出一个高价钱，那就需要放松对房地产价格的调控，从而使得房价上涨，这样才能吸引企业，尤其是开发商，甚至国企也参与以高价拿地。看看过去的一年，房价暴涨的过程当中卖地的土地收入出现大幅的上扬，因为我们知道正常传统的税收收入增长现在是很弱的，低于10%，早几年的时候中国的税收增长都是20%-30%，那个时候企业情况很好，现在工资在上升，企业的盈利空间在被挤压，所以政府也收不到太多的税，发债的话又不让贷款，信托又不让多做，那就卖地，卖地的话就要给房地产开发商画一只饼，房价还在涨，可以高价拿地。这是鸡和蛋的问题，房价上涨他们是来拿地了，这样一来的话就会形成几个泡沫同时在膨胀。　　这么一个情况对我们现在投资者来说提出了一个很大的挑战，还能做什么呢？这些泡沫的产生大家都是有一种预期，早晚还是要纠正，这种纠正显然对于原材料行业，对于房地产行业，对于金融行业会造成比较大的冲击，所以你看中国的股市里面基本上都是这些行业，股市是非常的低迷，尤其是旧的经济增长模式的板块非常低迷。接下来中国投资可能要把焦点放到消费这个领域，消费这个领域和原来的投资和出口相比，如果投资和出口给他起个名字叫做中国制造的话，消费这个领域就叫为中国制造。投资出口是Made in China，消费是Made for China，过去几年要赚钱的话应该瞄准中国人造什么就投什么，在这样的指导思想下能够赚到钱，将来可能不是这样，将来是中国人买什么你投到哪里，投到里面才能赚钱。中国人现在在买什么呢？我觉得第一是在商品消费和服务消费这两个领域里面都有发展的空间。所谓的消费无非就是商品消费或者是服务消费，商品里面比较重要的一块就是一些品牌的产品，前几年涨得很迅猛，当然，里面有这种公款消费的成分，到了这两年公款消费打压了以后有些品牌明显地出现了负面的影响，但是还有一些可能是影响相对比较小的，比如中国的进口汽车的增长。这里看到中国汽车的增速每年还是10%左右，但是从欧洲进口的汽车增长了20%多，去年是20%多，前年更快。尤其是宝马、奔驰这些跟政府打压不打压没有关系，本来宝马奔驰也不能用作公车。当然，这些投资标的本身也是有它的投资价值，我们看到在欧债危机的影响下欧洲有很多著名的公司股价跌得很惨，但是现在的欧洲经济正在复苏，所以这个时候他们的估值在很低的情况下将来上升的空间很大，而他们当中有很多跨国公司，很多产品都是卖给中国的，是迎合了为中国制造这么一个题材，比如现在生产四辆宝马就有一辆是卖给中国大陆的。我们公司两三年前就提出我们看好欧洲50指数，欧洲50是浓缩了欧洲的50家最大的跨国公司，他们都是估值很低，分红率很高，很多产品是卖到中国来的。　　除了汽车之外，另外一个是农产品。我们看到中国的老百姓随着收入水平的提高，饮食习惯也在出现改变，原来喝豆浆的现在很多都喝牛奶了，原来吃米饭吃面条，现在吃肉的也有很多，一斤猪肉就要消耗六斤粮食，一斤牛肉要消耗十三斤物资，中国人间接地对粮食和对农产品的需求通过畜牧业在大幅增加，使得中国自己不得不每年从国外进口越来越多的粮食。原来很多粮食中国自给自足甚至略有出口，现在都变成净进口国了。　　如果是商品消费主要还是体现一个消费升级的话，那么服务消费就是一个量的扩张，我们看到一个国家服务类的消费，当经济发展到一定水平之后会快于商品类的消费，美国在七十年代的时候就是那样。今天的中国和美国七十年代的时候非常类似，商品消费占比实际上依然是过高的，现在差不多达到70%左右，服务消费只有30%，发达国家则是倒过来的，发达国家是商品消费30%服务消费60%，说明我们将来上升的空间巨大。比如在医疗保健、金融服务和电讯行业，美国七十年代的时候家庭支出里面的占比分别是7.8%、5%和3.2%，但是到了九十年代的二十年之后又翻了一倍。中国现在这个结构和美国七十年代很接近，相信要不了二十年我们就会翻倍。比如在医疗领域里面，美国七十年代到九十年代还没有老龄化这个问题，中国有老龄化的问题。美国那个时候也没有环境污染的问题，中国现在有那么多环境污染会使得这个医疗保健方面的支出进一步上升。这个就是随着收入水平的变化，人们的消费结构产生的一个潜移默化的变化。　　这里我想展开地讲一下中国在医疗教育方面的支出只占GDP的7%都不到，西方国家都是在13%-14%这样的水平，翻了一倍，可以看到将来是朝着那个方向增长，其实这几年中国在医疗教育方面的支出已经是一个很高的速度在上升。电讯方面也是，就拿手机来说，中国的手机数量是全世界各个国家当中最多的，但是保有率还是比较低的，我们是100个人80台手机，但是在发达国家100个人有超过100台手机，所以我们的基数已经很大了，但是发展的空间依然很大。另外就是电商，有了手机以后只是一个硬体，这里可以通过软体带来很多商业的机会，所以现在电商的增长速度是大幅上升。比如去年从整个零售的数据来看涨了13%左右，但是通过电商的零售涨了70%。而且中国的这些互联网公司和美国相比我觉得还有一个特点，其它国家的分工是比较细的，比如Facebook只是做社交的，亚马逊是卖东西的，中国的互联网公司什么都做，打的也可以，支付也可以，存款也可以，社交也可以，都有。所以这样的话就使得他们的发展空间更大。还有就是金融服务，我们看到中国有很大一块金融服务现在基本上还是属于处女地，就是境外理财、境外投资。国内的券商很多，100多家券商，最后竞争的费用很低，国内很少有投资机构帮助投资者到境外投资理财，而这方面的需求会越来越强，尤其是将来我觉得会更强。现在大家说买个房子以后还能涨，但是以后万一不涨了跌了呢？更多的钱肯定要找更好的方式来理财。我们看到中国银行贷款，老百姓的存款还不算企业的存款有45万亿人民币，拿出10%就是4.5万亿人民币，那就是一个天文数字，因为现在中国的QDII就是允许中国境内投资者到境外去投资的钱也就是600亿元都不到，所以这个4.5万亿就相当于它的80倍，那是什么数字的增长？所以哪个企业能够抓住这种商机一定会受益匪浅。还有就是旅游，这个我不用解释了，大家都知道，其实不光是在国内，远一点的美国、欧洲，近一点的台湾、澳门，一到长假都是中国人，还有澳大利亚，他们说在悉尼不管是哪个地区的方言，中国方言骂一句马上会有同样的方言骂回来，都是你老乡。还有就是电影票，就是文化娱乐行业，2005年的时候中国的电影票房收入只有日本的一个零，2012年就超过它了，2013年是在2012年很大基数的基础上又有一个大幅的上升，这几年一直是呈一个所谓的指数型态势。这个我相信是我们将来投资的机会，这样的投资机会一时半会可能还难以从股票市场上寻找到，因为我们知道股票市场还是打上了旧的增长模式的烙印，原材料、银行、地产，新的行业、代表为中国制造的行业还不多，有些PE的机会我相信大家都能够感悟到。　　这里我想再讲一下人民币的情况。人民币既受到内部因素的影响也受到外部环境的影响，内部因素是在2015年前如果红利释放出口快于进口，外汇储备在增长，所以人民币是升值的，但是之后很有可能出现贬值。除了这个因素之外还有美国的货币政策也在变化，通常来说，美国货币政策很松的时候往往使得其它国家的货币对美元升值，倒过来的话就是贬值。我们简单回顾一下历史，1989年到1993年的这四年中美国是减息的，联邦基金利率从10.5%降到2.9%，这个过程当中有大量的资金涌入到泰国、印尼、马来西亚、韩国，推动那里的经济增长，也推动那里的资产泡沫膨胀，但是1994年开始美国加息了，加息以后这些国家的货币就开始面临着贬值的压力，但是这些国家当时硬顶着不贬。这是1994年这些国家的汇率基本上还是平的，不愿贬值，为什么不愿贬值？实际上还是对于改革长痛和短痛的选择，很多执政者往往是选择长痛，不愿意选择短痛。我在1998年的时候我在国际货币基金组织工作，我被从华盛顿派驻到雅加达担任国际货币基金组织驻印尼的代表，到了那里之后我就问这些央行和财政局的官员，其实美国在1994年就加息了，你们已经面临着贬值的压力，可以看到你们的外汇储备一个月一个月在减少，为什么你们不主动贬值？硬是顶到1997年出现这种断崖式的贬值？实际上是这样，说穿了就是总统不让贬，因为总统有很多亲戚和孩子在1994年以前借了好多外债，那个时候外面的利率很低，他们借了很多来保国内的房地产和投资，如果1994年贬值的话他们的还债负担就加重了，他们还不起，所以这种利益集团等于是绑架了中国的经济政策不让贬值，那等于一窝人都在船上，明明知道船有漏洞还这样呆下去，长远有没有想过？长远说明美国就加了几次息就不加了，他们自己也受不了，不加大家就都解套了，但实际上事实不是这样，一加息的话很多资金就抽逃，逃回美国，把美国经济搞的互联网革命了，那个时候美国股价大涨，所以美国看到这种情况就继续加息，一直到了这些国家外汇储备枯竭，汇率一落千丈。　　有人说现在新兴市场的情形可能还不如那个时候那么糟糕吧，那个时候中国是没有贬值，中国竟然能顶住，现在更能够顶住，为什么中国现在会因为美国的货币政策转向我们，我们就会贬值吗？不会，那个时候那么惨都没贬，这个判断可能是有点问题，为什么呢？因为中国那个时候没贬，道义上是承担着一种责任，就是不好意思贬。因为在1989年一直到1994年人民币汇率贬了很多，1989年大家还能记住的话，那个时候三块二兑一美元，到了1989年是八块七，很多亚洲国家说我们的危机就是你们中国造成的，你们偷偷在那里贬值把我们的生意都抢走了。所以到了1997年到1998年他们大幅贬值的时候中国确实是没贬，但是今天情况就不同了，今天正好倒过来，现在他们在拼命贬值，中国没贬。若干年后中国完全有理由说现在轮到我了，而且当时中国有这个底气说不贬值，实际上还有一个原因。我们知道汇率政策实际上就等于是一个货币政策，你承诺汇率不贬值就代表你不用货币政策来支持经济，如果你印钞票印得太多的话，你来支持经济的话那就会贬值了，所以你说不贬值实际上等于我就不用货币政策这只手，就用财政政策能够抵御金融危机。当初中国有这个底气，因为当初你看中国政府的债务占GDP的比重只有7.7%，现在是53%，这是狭义的定义，如果是

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